Un préstamo para llegar a octubre

Desde sus inicios, el esquema económico estructurado por el gobierno nacional saca “conejos de la galera” para esquivar sus inconsistencias. La política económica libertaria tiene un objetivo primario: pisar el dólar para contener la inflación y llegar competitivos a las elecciones. Agotado el efecto del blanqueo de capitales de 2024 y con una peligrosa caída en las reservas durante el primer trimestre de 2025, Milei y Caputo debieron apurar un nuevo préstamo del FMI para seguir tirando. El interrogante está a la vista: ¿qué pasará después de octubre?

La aprobación del crédito del FMI por un total de USD 20.000 millones significó un primer desembolso en abril por USD 12.000 M, más USD 1.500 M otorgados por el Banco Mundial y USD 2.000 M de un REPO con bancos internacionales. El baño de dólares busca un efecto sobre dos variables: la deuda en pesos y las reservas del Banco Central.

En el primer caso, la llegada de dólares establece un colchón de reservas lo suficientemente grande como para tranquilizar a los capitales que operan en el mercado financiero local, pues garantiza cierta seguridad (al menos hasta agosto, según el JP Morgan) para la especulación con títulos en pesos, habilitando su continuidad. Esas operaciones rinden exorbitantes tasas de ganancia en dólares (8% a 27%, dice JP Morgan), siempre que haya dólares disponibles para cuando los inversores quieran bajarse de la bicicleta. Si perciben que esos dólares no están, como sucedió en marzo cuando las reservas del BCRA tocaron piso, dejan de comprar títulos en pesos (desfinancian al gobierno) y se pasan al dólar. 

El préstamo del FMI llegó sobre la hora: durante los vencimientos de marzo y abril el gobierno se encontró con una fuerte resistencia de los capitales a renovar deuda (rollear, en la jerga) por el temor a una devaluación. Ante ello, debió ofrecer mayores tasas de interés, plazos más cortos y usar el Banco Nación para comprar el 90% de los títulos. Según un informe del Banco Provincia de Buenos Aires, durante el vencimiento del 24 de abril (con el nuevo régimen cambiario ya vigente) el gobierno debió echar mano a $2,2 billones de las utilidades que le giró el BCRA al Tesoro, es decir, es la primera vez en la era Milei que el gobierno recurre a la emisión monetaria para pagar vencimientos de deuda. 

Hacia adelante, en mayo y junio el gobierno vuelve a enfrentar grandes vencimientos de deuda en pesos que, de no lograr renovar, deberá pagar usando fondos que tiene “ahorrados”, con un doble riesgo: que volcar esos pesos a la calle aumente la inflación, o que los inversionistas usen esos pesos para comprar dólares, presionando la cotización hacia arriba. El resultado es importante porque el plan electoral del gobierno depende de la estabilidad de esas dos variables: inflación y devaluación. 

Respecto a la segunda variable, la acumulación de reservas es el punto débil del plan económico desde hace un año, y sigue siéndolo incluso después del acuerdo con el FMI. El modelo de dólar barato -vigente desde hace un año- provoca un constante drenaje de divisas por diversas vías, lo que impide al Central acumular reservas, incluso a pesar de la recesión y el superávit comercial de 2024. Esa situación obligó al gobierno a recurrir a políticas económicas exclusivamente orientadas a la obtención de divisas (“puentes” de dólares) para impedir la bancarrota del modelo, como el mantenimiento del cepo cambiario, que impedía comprar dólares a la cotización oficial; el crawling peg (la devaluación pautada del 1% mensual), que hizo atractivo el carry trade y atrajo dólares para la especulación en pesos; el dólar blend, que garantizó la liquidación de la cosecha; y el blanqueo de capitales, que trajo una inyección récord de depósitos en el sistema financiero. 

Como señalamos en la edición anterior de no transar, esas fuentes artificiales de dólares se agotaron a fines de 2024: entre diciembre y marzo se aceleró la caída de las reservas hasta un punto crítico. Al cierre de marzo, las reservas netas fueron negativas por USD 11.500 millones, incluso por debajo de lo dejado por Sergio Massa en dic-2023. El descalabro a la vista obligó a apurar el acuerdo con el FMI, sin el cual el modelo de Milei y Caputo hubiera saltado por los aires. A cambio, el gobierno debió abandonar el crawling peg, flexibilizar el cepo cambiario y establecer un esquema de flotación del dólar entre bandas ($1000 a $1400, con 1% de ampliación mensual). Si bien el acuerdo lo permite, el gobierno se comprometió a no comprar dólares mientras la cotización esté por arriba de los $1000 ni venderlos por debajo de $1400. Con el BCRA sin demandar dólares dentro de la banda, el gobierno busca empujar la cotización hacia el límite inferior ($1.000) para bajar la inflación, pero con ello se auto impone un fuerte obstáculo para la recomposición de las reservas del BCRA, pues es poco probable una disminución del dólar hasta los $1000. Además, la banda inferior baja a razón de 1% por mes, haciendo cada vez más difícil llegar al piso, mientras que la persistencia o aceleración de la inflación empuja al dólar hacia arriba.

El asunto de las reservas es importante por dos razones. En primer lugar, la recomposición de las reservas es una de las condicionalidades centrales del acuerdo con el FMI: en junio, Caputo debe mostrar reservas netas negativas por USD 2.600 millones y, hacia diciembre, unos USD 1.800 millones netos positivos. Sin entrar en detalles respecto a las reglas del acuerdo sobre cómo se acumulan y contabilizan las reservas, se puede afirmar que el Central necesita comprar USD 4.600 M para junio y entre USD 9.000 y USD 10.000 millones hasta fin de año. Con las limitaciones de la banda cambiaria, esa cifra parece inalcanzable. En el medio, el vencimiento de bonos en dólares por USD 4.500 millones en julio amenaza el precario estado de las reservas, pues el gobierno sólo consiguió USD 2.000 millones mediante un REPO bancario. El resto deberá salir de las arcas del BCRA, un movimiento autorizado por el FMI pero no recomendable dado que aleja a las reservas de las metas establecidas. En esta misma línea también se anota la sugerencia de Scott Bessent, secretario del Tesoro de EEUU, de una línea de crédito directa del gobierno norteamericano, en caso de urgencia. 

Segundo, si bien es cierto que el Fondo puede emitir un waiver y perdonarle a la Argentina el incumplimiento, la acumulación de reservas no es solamente una meta formal contenida en el acuerdo con FMI, sino un dato clave que miran los inversores internacionales y los tenedores de deuda. Parece cierto que hasta octubre el gobierno está blindado por el crédito del Fondo, pero de allí en adelante, si la posición de reservas no mejora, es posible que la Argentina no pueda generar suficiente confianza internacional sobre su capacidad para pagar la deuda con el FMI y los bonistas privados. Eso dificultará el retorno del país a los mercados voluntarios de crédito, circunstancia necesaria para tomar préstamos del sector privado y renovar los vencimientos de la deuda externa, que se ponen picantes en 2026 (USD 18.700 millones) y 2027 (USD 20.300 millones). De hecho, el propio acuerdo con el FMI indica que Argentina debe reducir el riesgo país (por debajo de 400 puntos) y volver al mercado internacional a principios de 2026, una forma sutil de decir que no habrá otra ronda de endeudamiento con el organismo que rescate al gobierno sobre la hora.

Por otro lado, aun respetando los criterios de la banda cambiaria, el gobierno sigue apostando por una apreciación del tipo de cambio, es decir, apuesta por un dólar lo más cerca posible del piso de la banda ($1.000) para mantener a raya la inflación, que amagó con una suba del 3,7% en marzo y, según consultoras, en torno al 3% para abril. Eso requiere el ingreso de un flujo estable de dólares que empuje hacia abajo la cotización en un contexto donde la tendencia es la inversa: una constante salida de dólares, reflejada en un importante déficit de la cuenta corriente cambiaria (USD 1.674 M en marzo, USD 4.190 M en el primer trimestre), por el crecimiento de las importaciones, los servicios y el turismo externo, el estancamiento de las exportaciones y los pagos de intereses de la deuda. Si bien es esperable una morigeración de esa tendencia con el nuevo régimen cambiario, el fin del dólar blend y un oficial más elevado, el flujo negativo de divisas no deja de ser preocupante y el mes de mayo evidenciará el desempeño del nuevo esquema.

Al respecto, el gobierno saca nuevos conejos en la galera con la mira puesta en el ingreso de dólares. Por un lado confirma el fin de la suspensión de las retenciones al agro el 30 de junio, intentando obligar a los exportadores a liquidar la cosecha antes de esa fecha, si quieren aprovechar el beneficio. Además, flexibiliza el acceso de capitales extranjeros al mercado cambiario local, facilitando el carry trade… con la condición de no retirar el capital hasta después de las elecciones. Y, para su siguiente truco, Milei y Caputo buscan habilitar las transacciones en dólares por montos limitados (entre 100.000 y 200.000 dólares) sin rendir cuentas ante los organismos fiscales, con el objetivo de promover que la gente saque los dólares del colchón en una especie de mini blanqueo permanente. 

Ahora bien, incluso si consigue el flujo de dólares necesario para acercar la cotización del dólar oficial al piso de $1.000, con ello el gobierno provocaría una situación de atraso cambiario. Ello, porque la caída de la cotización no obedecería a una tendencia natural de la economía, como una demanda genuina de pesos o un aumento de la productividad del país, sino como consecuencia de las iniciativas del gobierno orientadas a ese fin y del mantenimiento del cepo flexible y otras regulaciones cambiarias. Tal atraso cambiario sería letal para los sectores productivos locales incapaces de competir contra productos importados a bajo precio, creando un riesgo de disminución de la actividad económica (quiebras, despidos). Además, afectaría a los sectores exportadores, incluso los más competitivos (energía, agro y minería), lo que frenaría las exportaciones que traen dólares al circuito local y, por añadidura, a las reservas del BCRA. Finalmente, implicaría una tendencia a incrementar las importaciones, pues con ese dólar es más barato importar que producir localmente, y a aumentar los gastos en el exterior (servicios, turismo , etc), como se observó en el primer trimestre de 2025. En definitiva, cuánto más se acerque el dólar a la banda inferior, habrá más demanda y menos oferta por parte del sector privado, por ende menos chances de llegar a la circunstancia del BCRA acumulando reservas.

La riesgosa apuesta del gobierno para llegar competitivo a las elecciones puede salir bien o mal, leída en sus propios términos. Ahora bien, ganen o pierdan en octubre, permanece en pie el riesgo de terminar el 2025 sin una recomposición de las reservas, con un dólar barato que frena el crecimiento económico y provoca déficit en la balanza cambiaria, sin acceso a los mercados internacionales y agotada la vía de recurrir al FMI como prestamista de última instancia. 

Finalmente, el acuerdo con el FMI incluye un sendero de política económica con cambios estructurales en diversos campos: reforma impositiva, laboral, jubilatoria, desregulaciones y privatizaciones de toda clase y un aumento del superávit primario (es decir, más motosierra en el gasto público). El trazo fino de las reformas estructurales se debatirá en el último tramo de 2025, tras las elecciones legislativas, y su implementación a partir de 2026: otro favor del FMI para que los perjuicios del acuerdo no impacten en las chances electorales de la administración libertaria. No obstante desconocer su contenido concreto, se trata de reformas orientadas a seguir inclinando la distribución del ingreso a favor del capital. 

El cuadro configurado por el gobierno, no obstante su fragilidad, es una declaración de guerra contra la clase trabajadora y el pueblo. Ignorarla es condenarse a la derrota: hay que dar la batalla hasta que esto se termine.

David Paz