La economía cruje en la previa electoral

El panorama económico se complica y el gobierno acude a “magia negra”, desplegando un arsenal de herramientas con el objetivo de controlar el dólar dentro de la banda, sostener la inflación debajo del 2% y evitar un descalabro financiero en medio de los comicios.  


El gobierno hace malabares para sostener la cotización del dólar dentro de las bandas para encarar las elecciones de octubre con calma financiera y cambiaria, ante la evidencia incontrastable de un agotamiento del modelo: el dólar pasó de $1150 en mayo a $1370 en septiembre (+20%). 
Los últimos meses se desenvolvieron de la siguiente manera. 

FMI. Con las reservas del Banco Central a punto de agotarse en marzo, producto de la política de “dólar barato” y el agotamiento del margen otorgado por el blanqueo de capitales de 2024, el gobierno finalmente logró la aprobación de un crédito del FMI por USD 20.000 millones (abril), que permitió fortalecer las reservas, llevar tranquilidad a los capitales financieros y blindar el modelo, aunque sea transitoriamente. 

Cosecha. Tras la flexibilización del cepo cambiario, el esquema se apoyó en una excelente cosecha gruesa de soja combinada con disminución transitoria de retenciones (mayo y junio), que trajo una cantidad de dólares suficientes para sostener la cotización estable. 
Ahora bien, a partir de julio comenzaron las dificultades. 

LEFI. Para controlar la base monetaria y continuar el sendero desinflacionario, el gobierno desarmó el instrumento de deuda del Tesoro de corto plazo (las LEFI) que absorbía la liquidez excedente de los bancos y funcionaba como un control estatal de la tasa de interés, en reemplazo de los pasivos remunerados del BCRA (LELIQ y pases diarios). Sin embargo, en un error de cálculo del gobierno, la eliminación de las LEFI volcó al mercado unos $10 billones que, para impedir que se destinaran a la compra de dólares y encarecieran su cotización, debieron ser absorbidos mediante otros instrumentos de deuda del Tesoro y con pases diarios del Banco Central (Guido Zack, 3/9). Eso terminó por descontrolar la tasa de interés, que pasó de 30% a 50% en promedio, con picos del 100%. 

Crédito y recesión El efecto inmediato del desarme de las LEFI fue un encarecimiento y una limitación del crédito disponible para empresas y personas. Además, la convalidación de altas tasas de interés incrementa la deuda pública en pesos: los bancos obtienen más rédito por la renovación de los títulos del Tesoro, a costa del Estado (JM Telechea, 29/8), el cual a su vez debe ajustar más el gasto público para afrontar los intereses de la deuda. 

Esta caída del crédito enfrió aún más la actividad económica, que viene estancada o en leve retroceso desde abril de 2025, gracias a la política de “dólar barato” que encarece la producción local y abarata las importaciones, sumada al estancamiento salarial y una sostenida caída de los ingresos de las familias que impacta en el consumo. Naturalmente, el enfriamiento de la economía supone una destrucción de puestos de trabajo: en la era Milei ya se perdieron 280.000 empleos formales y, según relevamientos recientes, el 30% de las empresas planean despidos en el corto plazo.

Dólar futuro. Retomando los malabares financieros, en paralelo a la convalidación de elevadas tasas de interés (con el objetivo impedir la fuga de pesos hacia el dólar), el gobierno recurrió a otra herramienta para controlar la cotización de la divisa: vender “dólar futuro” para absorber los pesos excedentes. Las ventas se incrementaron todos los meses desde abril hasta acumular unos USD 6.000 millones en agosto. Con ello, va llegando al límite de ventas impuesto por el propio mercado de valores (USD 9.000 M). El detalle es que en agosto empezó a operar en el dólar futuro de 2026, conocido como “tramo largo” (+ de 240 días); a fines de agosto llevaba vendidos más de USD 1.000 millones. De yapa, las autoridades pusieron un límite a la “Posición neta global en moneda extranjera” de las entidades bancarias para frenar la compra de dólares el último día del mes, allí donde los bancos prefirieran dolarizar sus excedentes en lugar de comprar dólar futuro.

Venta secreta. A pesar de los esfuerzos, la cotización del dólar continuaba subiendo. Así que a mediados de agosto el Tesoro Nacional comenzó a vender dólares “en secreto”: según análisis de consultoras (C5N, 2/9), se deshizo de USD 200 millones en solo dos semanas de agosto. 

Encajes. Por otro lado, el BCRA elevó los encajes bancarios: una regulación que establece la proporción de los depósitos que debe enviarse a la autoridad monetaria, con el objetivo de cuidar la estabilidad y solidez del sistema bancario. Además de su función formal, al aumentar los encajes se limita la disponibilidad de pesos en los bancos y, con ello, la posibilidad de que se vuelquen hacia el dólar. En segundo lugar, el BCRA permitió a las entidades cubrir una parte de los encajes usando títulos del Tesoro (TAMAR) convenientemente emitidos el mismo día, convirtiéndolos así en encajes “remunerados” que generan un interés para los bancos… ¡a costa del Estado! 

Venta Tesoro. Finalmente, hacia el 2 de septiembre el secretario de Finanzas publicó en redes sociales que el Tesoro Nacional participará abiertamente en el mercado de cambios, rompiendo la promesa de no intervenir dentro de las bandas. Fue una pésima señal, pues el gobierno prometió no intervenir en el mercado de cambios y permitir que el dólar flote libremente, además de acumular dólares en el Tesoro para financiar los vencimientos de deuda en divisas. 

Tras este breve recorrido sobre los últimos meses de la economía, parece que el gobierno armó el esquema monetario “de bandas” tras el Acuerdo con el FMI y liberó parcialmente el cepo cambiario no para dejar flotando el dólar sino simplemente para limitar la suba de la cotización hasta el techo de la banda. Por eso, desde la inauguración del esquema intervino para influir en su cotización con los mecanismos arriba descriptos. 

La percepción del mercado acerca de una pronta devaluación está ligada tanto a estos desmanejos del gobierno como a la incapacidad de acumular reservas en el Banco Central (o, mejor dicho, a la decisión política de no hacerlo) y a un esquema de bandas cambiarias que se amplían a un ritmo del 1% cuando la inflación es del 2% mensual: el modelo tiende a apreciar aún más el peso en un contexto donde el problema es, justamente, lo insostenible de la política de “dólar barato”. 

Un síntoma de lo insostenible del modelo es la compra de dólares del sector privado (empresas, personas), que desde mitad de abril se llevó unos USD 15.000 millones netos sin destino específico, es decir, para atesoramiento. Cualquier esquema cambiario se pondría en tensión con estos niveles de dolarización: a modo de referencia, el acuerdo con el FMI trajo un primer desembolso descomunal de USD 12.000 millones. 

Las elevadas tasas de interés y la intención de mantener estable la cotización del dólar refuerzan la idea de que el esquema de bandas cambiarias no sobrevivirá a las elecciones, pues el gobierno no puede garantizar dólares suficientes para cubrir una eventual dolarización de un excedente de pesos que se multiplica de manera tan acelerada. Desvela al elenco libertario cómo será esa salida: controlada por el gobierno, o producida de facto por una corrida en el mercado de cambios.

En definitiva, el gobierno encaró el 2025 negándose a acumular reservas y priorizando la disponibilidad de dólares en el mercado de cambios, con el objetivo de bajar la cotización de la divisa para sostener la desinflación hasta las elecciones. Ahora bien, el gobierno llega a septiembre con tres meses seguidos de crecimiento de la inflación, tasas de interés por los aires, una actividad económica estancada desde principios de año, sin haber acumulado reservas de manera sostenida y con el riesgo país en niveles incompatibles con un retorno al mercado voluntario de crédito internacional, necesario para refinanciar los vencimientos de 2026. Y con la peor noticia de todas: a pesar de la “magia negra”, el dólar no baja: sube.

Dada la magnitud de las complicaciones, el resultado electoral (favorable o negativo) no parece definir por sí solo el destino del proyecto libertario, que tiene por delante una difícil etapa de vencimientos de deuda externa. 

Por la tesitura del gobierno, es esperable que acelere a fondo tras las elecciones. Por la caracterización objetiva de la coyuntura, sería esperable que choque contra la pared.

David Paz